LED行业在通用照明的支撑下将保持快速增长
2013年我国LED产值达到2576亿元，预计2014、2015年将分别同比增长40%、25%，产值分别达到3606、4500亿元，其中LED通用照明产值将达到1154、1800亿元，同比增长66%、56%。
LED通用照明成为支撑LED行业增长的核心要素，2014、2015 年对LED行业整体产值的增长贡献将分别达到44%和72%。
而支撑LED照明快速增长的主要动力来自节能环保大背景下的政策支持、技术进步等带来的成本下降以及出口的高速增长。
兼并重组是LED行业一大亮点
LED行业企业数量众多，竞争较为激烈，近年来行业整合并购持续发酵。通过分析2013-2014年以来的典型并购事件。我们发现LED行业并购类型以横向并购为主，企业并购的主要目的是通过并购能够优势互补、在某些方面具有较强竞争力的企业，做大做强主营业务，从而扩大市场份额。
我们认为LED行业的整合并购将继续进行，LED行业里的每个上市企业未来都存在并购其他非上市公司的可能。尤其是那些原有业务持续下滑，试图向LED行业转型的公司，更有可能通过并购实现LED业务跨越式发展。
1未来两年我国LED通用照明产值有望保持50%以上的高速增长
根据《半导体照明科技发展“十二五”专项规划》，2015年我国LED行业产值规模要达到5000亿元，LED照明产品在通用照明市场的份额达到30%。白光LED产业化光效达到150-200 lm/W，成本降低至1/5。
图表1：半导体照明“十二五”科技发展主要指标
资料来源：《半导体照明科技发展“十二五”专项规划》
根据《半导体照明节能产业规划》，LED照明节能产业产值年均增长30%左右，2015年达到4500亿元，其中LED 照明应用产品1800亿元。LED照明产品在全国各类在用照明产品中的比例由2010年的0.2%提升到2015年的20%。
图表2：2010年我国各类用户照明产品在用量及占有率
数据来源：《半导体照明节能产业规划》
而CSA的预测更加乐观，预计随着半导体照明产品性能的持续提升和制造成本的不断降低，同时也随着相关应用环境，如标准、产品认证和检测、工程应用设计和示范、相关 政策等产业环境的完善，LED照明应用将在2011-2015 年间保持较高的增长速度。
按照灯具数据计算，预计2015年其在照明市场的份额将提升到30%左右，成为最具竞争力的主流照明光源之一。
图表3：国内LED照明产品与传统照明产品占比及预测(数据来源：CSA)
根据国家半导体照明工程研发及产业联盟(CSA)的统计数据，2013年我国LED产值达到2576亿元，同比增长34%，其中通用照明产值696亿元，占总产值的27%，占应用产值的34%。通用照明已经成长为LED最重要的应用领域。
CSA预计2014年我国LED 产值将同比增长40%，达到3606亿元，结合半导体照明节能产业规划对2015年行业产值的预测，我们预计2014、2015年我国LED通用照明产值将达到1154、1800亿元，同比增长66%、56%，远高于行业整体增速。2014、2015 年LED通用照明对LED行业整体产值的增长贡献将分别达到44%和72%。
图表4：我国LED行业各产业链环节产值及预测(亿元)
数据来源：CSA、《半导体照明节能产业规划》
从LED照明普及的顺序来看，公共照明在政府资金和政策扶持下，对价格敏感性最低，已经率先启动并进入活跃期。公共照明主要是指道路、公共场所等的照明。
从我国LED路灯安装情况来看，目前正处在快速增长期间。其次是工商业照明，虽然工商业照明使用的灯具数量远不如住宅照明多，但工商业照明功率大，点亮时间长，对节能需求更加迫切。最后是家居照明，家居照明点亮时间较短，成本回收期较长，消费者对价格更加敏感。
2成本下降是驱动LED照明普及的关键因素之一
LED通用照明可细分为户外公共照明、工商业照明和民用照明。不同类型的LED照明灯具成本构成有所不同。但总体来看，LED封装器件，散热器件、电气元件、机械部件以及驱动电源是构造LED照明灯具成本的主要部分。
图表5：不同类型的LED照明灯具成本构成
根据DOE预测，到2020年，LED封装器件的成本将降低到2012年的17%。年均下降约20%。
图表6：LED封装器件成本构成及成本下降路径预测
至于成本下降的路径主要是由创新驱动，比如提高设备产能、提高自动化程度、加强测试和检查力度、改善上游成本(如衬底、外延生长、晶片加工等)、提高成品率、优化封装结构(简化设计,降低材料成本,多芯片封装技术,等等)、更高水平的的元件集成化、晶圆级芯片尺寸封装等。
而上述措施最直接的效果是LED封装器件能效水平的不断提高和单位流明价格的不断下降。
图表7：LED封装器件价格及能效预测(资料来源：DOE)
随着LED封装器件、其他原材料和零部件成本下降以及工艺水平的提高，DOE预测，以A19灯泡为例，到2020年LED灯具成本将降低到2012年的25%。
而促使LED灯具成本的下降，是产业链各个环节的参与方通过提高生产效率、提升自动化水平、加强生产过程控制和监测、改善原材料光热电性能、加强标准化和模块化生产、创新封装工艺等一系列努力而实现的。
图表8：A19灯泡成本构成及成本下降路径预测
如图表9所示，我们对相当于60W白炽灯的节能灯和LED灯泡做了一个使用成本的测算，结果表明，当前LED灯在民用市场已经具有成本优势。那么在能耗更大的公共照明和工商业领域将更具成本优势。随着LED灯具成本的不断下降，LED照明普及指日可待。
图表9：民用灯泡费用对比(资料来源：京东商城、LED inside)
3政策支持加速LED照明增长
1、十城万盏
2009年初，科技部启动了旨在拉动内需，促进节能减排，推动产业规模的“十城万盏”LED应用示范工程。
试点阶段(2009年)：到2009年，在21个试点城市，应用100万盏LED市政照明灯具。
包括道路照明、隧道照明、地铁车厢站台、地下停车场、加油站等公共场所。LED器件国产化比例为60%。预期年节电2.2亿度。
试点阶段期间主要的工作内容还包括制定出示范标准，进行评估与验收，同时加强制定产品标准与检测平台。
示范阶段(2010～2012年)：至2010年，在全中国完成50 半导体照明示范城市建设工作，应用200 万盏LED 市政照明灯具。国产化比例为70%，预期年节电达10亿度。
示范阶段的主要工作是定期发布产品指南与优秀企业。并且由财政部与科技部研究制定财政补贴标准，对示范城市进行财政补贴。
推广阶段(2013～2015年)：至2015年，通过试点阶段的引导，形成成熟的市场推广模式，达到全国30%通用照明采用半导体照明。预期年节电1400亿度。创造100万人以上就业，并且成为半导体照明产业第三强。
2、淘汰白炽灯路线图
2011年11月份，发改委发布白炽灯淘汰路线图，根据规定，中国将逐步的来淘汰白炽灯，大概分为五个阶段：
2011年11月1号到2012年9月30号这一段时间为过渡期
2012年10月1号起禁止进口和销售100瓦级以上的普通照明白炽灯
2014年10月1号起禁止进口和销售60瓦以上的普通照明白炽灯
2015年的10月1号到2016年9月30号为中期评估期
2016年10月1号起之后就禁止进口和销售15瓦及以上的普通照明白炽灯
也就是说从那个时候基本上我们国家就不再销售和进口白炽灯了。
图表10：我国淘汰白炽灯路线图(资料来源：国家发改委)
此次确定淘汰白炽灯，对于LED灯生产企业而言，将是重大利好。比起白炽灯和荧光灯，LED灯作为新一代光源，价格还比较高，被市场接受还需要一定时间，但LED灯和荧光灯相比，污染小，寿命长，发改委环资司副司长谢极明确表示政府将大力鼓励LED灯的生产和推广。
我国是白炽灯的生产和消费大国，2010年国内白炽灯总产量和内销量分别约38.5和10.7亿只，淘汰白炽灯路线图对LED照明产业将形成长期利好。
3、LED灯纳入财政补贴
2012年5月16日国务院常务会议讨论通过《国家基本公共服务体系“十二五”规划》，会议研究了促进节能家电、节能灯、节能汽车和高效电机等产品消费的政策措施，其中安排22亿元支持推广节能灯和LED灯。
另外，2008年起的节能灯补贴政策将于今年年底结束，据悉目前国家发改委、财政部等部门正在研究财政补贴推广LED照明产品的政策，补贴形式和力度会在推广节能灯基础上，结合LED灯的特性进行相应调整。
2007底，国家发改委发布《高效照明产品推广财政补贴资金管理暂行办法》。《办法》规定：
财政补贴的高效照明产品主要是普通照明用自镇流荧光灯、三基色双端直管荧光灯(T8、T5型)和金属卤化物灯、高压钠灯等电光源产品，半导体(LED)照明产品，以及必要的配套镇流器;
中标企业必须按照中标协议供货价格减去财政补贴资金后的价格销售中标产品;
大宗用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的30%给予补贴;
城乡居民用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的50%给予补贴。
4LED照明出口高速增长
2012年我国LED照明销售额为426亿元，其中出口额200亿元。2013年我国照明产业整体规模突破4700亿元，出口金额357亿美元，照明大国风采依旧，而LED照明更是呈现高速增长的态势，国内LED照明销售额696亿元，其中出口额338亿元，同比增长69%。
我国LED照明产品主要出口区域为欧盟、北美、日本、金砖国家等。随着世界各国白炽灯禁售令的深入实施，我国LED照明产品的出口继续保持高速增长。2014年上半年我国LED照明产品出口金额约43.5亿美元，同比增长高达135%。
图表11：2011-2014 我国LED照明产品季度出口金额(资料来源：CSA)
1行业内并购频发
当前LED行业有上万家企业，行业竞争激烈较为激烈，尤其是经历了2012年的行业低谷，2013年以来LED行业并购事件频发。通过分析2013-2014年以来的典型并购事件。我们发现LED行业并购类型以横向并购为主，企业并购的主要目的是通过并购能够优势互补、在某些方面具有较强竞争力的企业，做大做强主营业务，从而扩大市场份额。
2增收不增利的态势持续改善
由于LED行业是一个处于增长期的新兴行业，所以从上市公司收入情况来看，大部分公司在大多数时候取得了收入的正增长。但由于该行业投资过热导致产能结构性过剩，行业增收不增利的情况比较显著。
但这一状况自2013年起正在持续改善，2014Q2，行业内30家上市公司中，25家实现收入正增长，22家实现净利润正增长，16家实现净利润正增长且净利润增幅大于等于收入增幅。
19 家纯LED上市公司2014年上半年合计实现营业收入同比增长30%，毛利润同比增长37%，归属母公司净利润同比增长36%。我们认为LED行业业绩持续改善主要是由于下游需求旺盛所致。
3产业链各环节毛利率分化较大
LED产业链上不同环节的毛利率水平差异较大，这主要由各产业链环节的特点以及所处的行业周期阶段所决定。
上游外延芯片行业属于资本和技术密集型行业，行业初创阶段，产能不足，竞争温和，行业毛利率处于较高水平，随着国家对上游核心设备MOCVD设备补贴政策的实施，上游产能大幅扩张，导致产能过剩，毛利率快速下降，随着下游需求不断增加以及上游产能扩张逐渐放缓，外延芯片行业产能过剩有所缓解，毛利率有所回升;
LED封装处于上游芯片和下游应用的中间环节，利润空间有限，所以毛利率水平整体较低，但相对稳定;
下游应用行业附加值较高，毛利率水平明显高于封装，也更加稳定。
全产业链公司受上述各环节共同影响，毛利率变化同行业毛利率变动趋势一致，但弹性高于行业水平。
通过分析，我们发现研发投入强度与毛利率有明显的正相关关系，全样本的相关系数为67%，公司营业利润率和净利率同研发投入强度也有明显的正相关关系，相关系数分别为43%和45%。分产业链环节来看，产业链上游及配套相比中下游，研发投入强度同利润率的相关性明显更强，这是由于LED上游属于资本和技术密集型行业。
通过上述分析，我们认为持续的高强度研发投入，有助于公司在同行业内保持较高的利润率水平。
图表12：A股纯LED上市公司以及CREE、晶电研发投入强度与利润率对比(资料来源：上市公司公开资料)
图表13：LED产业链及A股上市公司(资料来源：公司公开资料)
(注：百分比表示2014H1业务收入占比，点击可查看大图)
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